城投挖之掘金江苏系列(五)：走进张家港存续AAA及AA+级城投债发行主体(上篇)

来源：东吴证券股份有限公司
时间：2023-08-03 14:45:57

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观点

张家港市概况：1）张家港市呈现工业经济占据主导的同时商业、服务业持续发展的产业格局。2）经济财政：2022 年张家港市GDP 3,302.39亿元，经济体量在江苏省居于前列，稳定的经济增长和合理的产业结构为该市财政实力提供有力支撑。3）债务负担：2022 年张家港市地方债务率218%，同比增加56pct，主要系地方财政收入规模萎缩而债务规模扩大所致，但在江苏省境内处于中下游水平。4）张家港市城投主体共9家，信用资质整体良好，发债格局以中期为主，集中于公司债和中期票据，发行期限与项目期限匹配度尚可，融资能力在江苏省及苏州大市范围内均位于前列；存量债结构显示偿债负担集中于中短期，短期内再融资需求相应增加。5）张家港市城投利差预计短期内仍将维持横盘震荡，AA 级利差点位偏低，故建议针对张家港市高评级城投债予以关注。

张家港AAA 及AA+城投债发债主体：1）张家港国投：近年来营收规模有所波动，2022 年实现营收51.83 亿元，业务收入以公用事业为主，安置房建设及房屋销售业务波动幅度较大；2023Q1 现金短债比0.46 倍，流动性存在一定风险，资产负债率小幅降至65.68%，杠杆水平较高；存量债券以中短期内到期为主，当前再融资需求抬升；存续私募债自2023年开始持续收窄，目前位于历史较低位置，估值偏高，后续下行空间有限，而公司债、中票则因利差自2023 年4 月末开始持续走扩，目前已攀升至历史66.40%、80.70%分位数的相对中高位区间，表明公司公募债券种整体下行空间更充裕。2）冶金园资：近年来营收规模波动较大，2022 年实现营收16.55 亿元，销售毛利率为14.39%，主营业务基础设施开发及房产销售板块经营情况受宏观经济及政策影响较大，抗风险能力一般，易受城投板块舆情风险波及；2022 年债务规模激增，现金短债比快速压降至0.57 倍，短期偿债压力极速增加，流动性减弱，资产负债率为51.62%，长期偿债能力尚可但杠杆率仍有上行可能；存续私募债、企业债和PPN 利差自2023 年5 月起均呈现不同幅度的走扩，其中企业债走扩幅度更大，目前利差均处于历史中高位区间，表明此轮信用板块调整或扩大利差压缩空间，债券配置性价比提高，鉴于私募债风险错配概率较大，建议仍主要关注公司存续公募债。3）东城投资：2022 年公司实现营业收入3.35 亿元，销售毛利率19.05%，主要收入来源安置房业务受宏观环境及地产景气度影响较大，且对政府补助依赖程度较高；2022 年现金短债比降至0.73 倍，资金流动性或存缺口，资产负债率降至65.71%，资本结构稳步优化；存续私募债利差位于85.40%的历史分位数，利差下行空间显著，采取适度拉长久期策略的投资者可关注近期发行且剩余期限稍长的个券，捕捉估值偏低所隐含的资本利得机会。

总结回顾和建议关注：针对张家港市有存续AAA 及AA+级城投债的发债主体（本篇包含主体评级AAA 及AA）进行深入分析和梳理，结合该市全部城投平台机构持仓情况排序结果来看，重点推荐投资者对张家港国投予以关注。该平台为张家港市内唯一主体评级为AAA 级的城投平台，总资产规模达982.61 亿元，存量债券规模为139.85 亿元，存续债券数量较多，发行成本较低，在区域内头部地位显著，融资能力较强；近年来盈利能力虽受投资收益波动及房地产市场扰动影响而有所下滑，但主营业务区域垄断性较强，业务持续性和稳定性较优，自身兼具造血能力及财政支持，经营风险总体可控；偿债压力集中于未来3 年内，有息债务规模增速放缓，流动性风险小幅缓释，财务风险尚可；公司存续私募债与公募债之间品种利差显著，二者利差点位明显分层，公募债券种公司债及中期票据利差均处于历史相对中高位区间，表明存续公司债及中期票据的价值挖掘空间较估值偏高的私募债更为可观，建议择时配置其中估值偏离度较高的个券，在宏观利率下行预期中增厚组合收益。

风险提示：城投政策超预期收紧；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。

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